Carmignac Sécurité: Brief van de Fondsbeheerders

In het eerste kwartaal van 2024 heeft Carmignac Sécurité 1,41% kunnen bijschrijven, terwijl de referentie-indicator¹ juist 0,12% moest inleveren.

Er werd eind vorig jaar watertandend naar de rente op staatsobligaties gestaard, maar die euforie bleek van korte duur. In de eerste paar weken van januari liep de wereldwijde obligatierente op tot het gemiddelde over 2023. Dat kwam door een combinatie van de veerkrachtige economische bedrijvigheid (met name in de Verenigde Staten, waar de groei nog steeds boven het potentiële niveau ligt), de opleving van risicovolle activa als gevolg van de stroomversnelling waarin het artificiële-intelligentiethema is geraakt en recordvolumes aan nieuwe obligaties om begrotingstekorten te dichten die slechts stapsgewijs genormaliseerd worden. Maar de rente steeg vooral doordat de hoop op desinflatie, aangewakkerd door de indrukwekkende vooruitgang die in de tweede helft van 2023 werd geboekt, plotsklaps vervloog toen de consumentenprijsindices (CPI's) voor de Verenigde Staten in januari en februari hoger waren dan verwacht. In Europa gebeurde hetzelfde, zij het in mindere mate. Tot die tijd gingen de markten nog uit van meer dan zes renteverlagingen in de loop van 2024 door de Amerikaanse Federal Reserve en de Europese Centrale Bank, maar met het oog op het desinflatiepad zijn de consensusverwachtingen omlaag geschroefd naar 2,5 verlagingen in de VS en 3,5 verlagingen in Europa. In Duitsland schoot de 2-jaarsrente dit kwartaal omhoog van 2,40% naar 2,85% en de 10-jaarsrente van 2,02% naar 2,30%. Ook de Amerikaanse 10-jaarsrente liep op: van 3,88% naar 4,20%.

Het klimaat was daarentegen een stuk gunstiger voor risicovolle activa. De economische bedrijvigheid, die in Europa weliswaar vertraagde door de krappere financiële omstandigheden en de energieschok, vertoont tekenen van veerkracht en gaat naar verwachting zelfs iets toenemen in het tweede halfjaar, mede dankzij de stijging van de reële rente en doordat er Europese fondsen worden aangesproken. Tegelijkertijd is de marktvolatiliteit flink teruggelopen, vooral voor de rente. Dat is te danken aan de centrale banken, die uitdrukkelijk hebben aangegeven het beleid niet verder te zullen verkrappen. Hierdoor zijn de spreads op Europese high-yield-bedrijfsobligaties ten opzichte van Duitse obligaties met ruim 25 basispunten ingelopen, waardoor ze inmiddels onder de grens van 300 basispunten zijn gezakt, het laagst sinds de inval in Oekraïne. Ook de spreads van Italiaanse staatsobligaties zijn wezenlijk ingelopen, ondanks een begrotingstekort dat telkens hoger uitvalt dan verwacht als gevolg van de kosten van de 'superbonus' voor vastgoed, die moeilijk te drukken zijn.

Tegen deze achtergrond heeft Carmignac Sécurité op absoluut én relatief vlak sterk weten te presteren. Dat is te herleiden naar drie factoren. Ten eerste is het fonds ideaal gepositioneerd om te profiteren van carrystrategieën, die na de historische stijging van de Europese rente en de inversie van allerlei rentecurves helemaal terug van weggeweest zijn; vooral als het gaat om de kortste looptijden. Daardoor ligt het effectieve rendement (YTM) van Carmignac Sécurité op bijna 5% – een van de hoogste carryniveaus sinds de staatsschuldencrisis. Dit komt voornamelijk door een verhoogde blootstelling aan bedrijfsobligaties (bijna 60% van de activa), vooral kortlopende kwaliteitseffecten, en onze blootstelling aan de geldmarkten (voor bijna 18% van de activa). Ten tweede profiteerde het fonds aanzienlijk van de inlopende kredietmarges in drie segmenten waar de voorkeur van de fondsbeheerders momenteel naar uitgaat: achtergesteld schuldpapier uit de financiële sector (8,4% van het uitstaande volume), de energie-sector (10,8% van het uitstaande volume) en CLO's (9,2% van het uitstaande volume). Ten derde hebben we de rentegevoeligheid fors verlaagd, nadat het een belangrijke rendementsbron was in het laatste kwartaal van 2023: van 3 in november tot net geen 1,5 in januari, om tegen het eind van het kwartaal rond de 2 te stabiliseren. De duration van de portefeuille was voornamelijk afkomstig van bedrijfsobligaties en inflatiegekoppelde obligaties, waarmee ook de impact van de stijgende rente werd afgezwakt.

Uiteindelijk gaan we het tweede kwartaal met dezelfde instelling in als rond de jaarwisseling: we zijn vol vertrouwen over de rendementspotentie van het fonds. Na een historische dalende lijn van ruim achttien maanden op de vastrentende markten biedt deze activaklasse talrijke kansen. Kijk maar eens naar het effectieve rendement (YTM) van de portefeuille. Dit schommelt tussen de 4,5% en 5% en wordt de komende kwartalen opnieuw de belangrijkste rendementsbron. De rentegevoeligheid van het fonds blijft gematigd, rond de 2. De verwachtingen op de markt lijken grofweg overeen te komen met die van de ECB en ons scenario: namelijk een eerste verlaging in juni, met dit jaar in totaal drie à vier renteverlagingen. We gaan er nog steeds van uit dat de inflatie niet zo snel gaat zakken als men verwacht. De markten lijken de strijd namelijk iets te snel als gestreden te beschouwen, zeker met het oog op de geopolitieke risico's en de mislukte pogingen van overheden om hun begrotingstekort te dichten. Daarnaast spelen we met een nieuwe positie in op een versteiling van de rentecurves, die nog nooit zó sterk geïnverteerd waren. Binnen het bedrijfsobligatiesegment handhaven we tot slot een aanzienlijke blootstelling (vrijwel twee derde van de portefeuille) aan kortlopende obligaties met een hoge rating, die verantwoordelijk zijn voor het overgrote deel van de carry van het fonds. We geloven nog steeds het stelligst in de potentie van de financiële sector, de energiesector en CLO's. Bovendien hebben we een tactische bescherming aangebracht via de iTraxx Xover Index, die sinds de inval in Oekraïne niet meer zo laag heeft genoteerd, ondanks een toename in het aantal kredietgebeurtenissen die met name largecaps treffen zoals Altice, Atos en Intrum.