Valse starts of niet, vroeg of laat komt de finish

De terugkeer van kapitaal naar de eurozone zal de Europese aandelenmarkten naar verwachting enigszins afschermen voor het obligatierisico en de eenheidsmunt versterken

Nu we aan het laatste kwartaal van 2017 beginnen, moeten we tot onze ontzetting vaststellen dat noch de ECB, noch de Federal Reserve (de 'Fed') een volgende stap heeft gezet in de 'normalisering' van het monetaire beleid, hoewel de economische omstandigheden dat zeker zouden rechtvaardigen. De Fed heeft al een stukje van die weg afgelegd, maar voert nog altijd een bijzonder expansief beleid. De ECB staat nog steeds in de startblokken. De economische groei in de eurozone ligt nochtans ver boven het langetermijnpotentieel en de inflatieverwachtingen zijn gestabiliseerd en zelfs verbeterd. In de Verenigde Staten blijft de economie sterk groeien en wordt de arbeidsmarkt met de dag krapper.

In beide regio's houden de stijgende koersen op de financiële markten een oproep aan de centrale bankiers in: neem jullie verantwoordelijkheid en wakker de rally niet verder aan. Maar of het nu uit vrees is voor de politieke risico's die zich sinds de zomer van 2016 opstapelen, uit frustratie omdat ze de in hun statuten opgenomen inflatiedoelstelling maar niet halen of uit angst voor de markten, tot op heden krijgen beleggers die ervan uitgaan dat de moeilijke beslissingen tot in den treure worden uitgesteld, gelijk van de centrale banken. Door die opeenvolging van valse starts houdt de onnatuurlijk positieve correlatie tussen aandelen en obligaties nog altijd aan. De combinatie van een oplevende economie en monetaire steun vormt voor de markten een bedwelmende cocktail die de koersen van alle beleggingsklassen gestaag doet stijgen. Overmoed wordt nog steeds beloond en risicobeheer lijkt overbodig.

Toch komt aan deze race vol hindernissen ooit een einde en de centrale bankiers laten verstaan dat de tijd om in te grijpen steeds dichterbij komt. De obligatiemarkten zijn op die ommekeer niet voorbereid, terwijl de aandelenmarkten hopen dat ze, zolang de conjunctuur hen de wind in de zeilen geeft, niet zullen worden meegezogen in de neergang van de obligaties.

Voorzitter Janet Yellen heeft het bevestigd: na acht jaar van grootschalige expansie, begint de Amerikaanse Federal Reserve tegen het eind van dit jaar met de afbouw van haar balans. De versoepeling van de financiële omstandigheden, die het gevolg was van de lagere dollar, en de belastingverlagingen die Donald Trump onlangs in het vooruitzicht stelde, zetten haar plannen alleen maar kracht bij. De voorzitter van de Europese Centrale Bank zit op dezelfde lijn: in oktober zal hij uit de doeken doen hoe de ECB de expansie van haar balans geleidelijk wil stopzetten. Het balanstotaal van de vier grootste centrale banken ter wereld zal volgend jaar – voor het eerst sinds 2008 – beginnen te dalen. En toch blijven de financiële markten wegkijken, alsof 'eeuwigdurende kwantitatieve versoepeling' een realistisch scenario zou zijn.

In de Verenigde Staten is die genoegzaamheid eenvoudiger te verklaren. Wij denken zelf ook dat de conjunctuur het nog maar een paar kwartalen zal volhouden. De industriële activiteit vertoont al tekenen van verzwakking (zie Carmignac's note van september 'De bliksemafleider-strategie'). De consumptiegroei is gebaseerd op een ongeziene stijging van het consumentenkrediet en een sterke afname van de spaarquote, twee factoren waar nog amper marge op zit, zeker wanneer de rente gaat stijgen. Dat de verhoging van de rente in de Verenigde Staten geen lang leven beschoren is, is dan ook een legitieme veronderstelling.

Zodra de economie vaart verliest, zal de Fed moeten erkennen dat verdere monetaire verkrapping de neergang alleen maar zal versnellen. Dat vooruitzicht zit nu al vervat in de hardnekkig vlakke rentecurve in de VS. Het verklaart ook waarom Amerikaanse groeibedrijven het opnieuw beter doen dan cyclische aandelen en waarom de dollar deze zomer niet sterker is opgeveerd na acht maanden onophoudelijk te zijn gedaald. Zelfs de laattijdige belastingplannen van de regering-Trump – zelfs die de naar verwachting gecompliceerde begrotingsronde overleven – lijken tegen die achtergrond onvoldoende impact te hebben om de trend te keren.

Er zal voor de Europese obligatiemarkten geen ontkomen aan zijn wanneer de ECB binnenkort begint met het dichtdraaien van de geldkraan

Zoals de Franse president De Gaulle ruim vijftig jaar geleden al zei, leidt het tot niets om steeds weer een vurig pleidooi te houden voor meer Europa: "we moeten de dingen nemen zoals ze zijn". De grote financiële crisis van 2008 heeft de convergentiedroom in de eurozone een buitengewoon zware slag toegebracht. Er is een diepe kloof ontstaan tussen de economische prestaties van Duitsland en van de overige landen, gevolgd door een verregaande polarisatie van de publieke opinie. Die existentiële crisis heeft er toe geleid dat bedrijven, investeerders en vermogensbeheerders wereldwijd de voorbije tien jaar de eenheidsmunt massaal de rug hebben toegekeerd (zie grafiek).

Natuurlijk hebben, nadat in 2016 het risico opdook dat de politieke en economische versplintering in de eurozone fatale proporties zou aannemen, de Franse verkiezingen in 2017 het besmettingsgevaar ingedamd. De Europese democratieën blijven echter onder druk staan van populisten, die hun ergernis uiten over de gebrekkige welvaartscreatie van hun economieën in het afgelopen decennium én over de verdeling van die welvaart. De hervormingen die de Franse president Emmanuel Macron wil doorvoeren in de Franse economie en in het bestuur van de eurozone, zullen succesvol moeten zijn om een nieuwe opleving van populisme bij de volgende verkiezingen te vermijden. In Frankrijk zal hij heel wat weerstand moeten overwinnen, al heeft hij de uitvoering van zijn programma wel zelf in handen. Maar om de eurozone te hervormen zal hij de volgende Duitse coalitie – die nog niet eens tot stand is gekomen – ook van de noodzaak van zijn plannen moeten overtuigen.

Gezien de Duitse traditie om een weloverwogen politiek compromis te sluiten ('Konsensdenken') en de absolute noodzaak voor de gematigde partijen (CDU-CSU, FDP, Die Grünen, SDP) om zich te verenigen rond een geloofwaardig toekomstproject willen ze op lange termijn niet worden weggevaagd door de partijen aan de uiteinden van het politieke spectrum, valt toch aan te nemen dat de voorkeur zal uitgaan naar een gemeenschappelijk politiek streven. Op korte termijn zal de gunstige conjunctuur helpen om de moeilijkste hervormingen geaccepteerd te krijgen, en dat verklaart meteen ook waarom de regering van de Franse premier Edouard Philippe er flink de pas in zet.

Alle groei en nieuwe Europese dynamiek ten spijt, zullen de Europese obligatiemarkten eraan moeten geloven wanneer de ECB binnenkort begint met het dichtdraaien van de geldkraan. De buitengewoon lage rente op Duitse staatsobligaties zal niet lang meer houdbaar zijn. Tegen dat risico moeten we ons blijven beschermen, ook al waren de afdekkingsstrategieën verliesgevend door de opeenvolgende valse starts van de afgelopen maanden. De terugkeer van kapitaal naar de eurozone en het herstel van de rentecurve kunnen daarentegen op korte termijn het effect van de gunstige conjunctuur versterken en zo de Europese aandelenmarkten meer bescherming bieden tegen het obligatierisico, en het vertrouwen van beleggers in de eenheidsmunt aanwakkeren.

Bron: Bloomberg, 29/09/2017