2017: Pas op met wat je wenst

Zoals we de afgelopen maand hadden vermeld (" De wind steekt weer op ", december 2016), is in de loop van het jaar de wereldwijde conjunctuurcyclus, die in het eerste kwartaal van 2016 zijn dieptepunt had bereikt, weer aangetrokken en kreeg deze onlangs in november een extra zet doordat Donald Trump onverwacht tot president van de Verenigde Staten werd gekozen. Het jaar 2017 begint dus onder dit gesternte, dat vooralsnog de aanhoudende stijging op de door cyclische waarden aangejaagde aandelenmarkten rechtvaardigt. In plaats van te vrezen voor een zoveelste teleurstelling over de groei of ons te richten op de vele, al zo vaak aangehaalde politieke risico's in Europa, is het wellicht goed ons dit keer te verdiepen in de cruciale vraag wat de gevolgen van deze conjunctuurversnelling zijn. De huidige economische opleving heeft namelijk twee belangrijke consequenties die we al eerder ter sprake brachten: een aantrekkende inflatie, eveneens cyclisch van aard, en een stijgende dollar.

Wat zijn de gevolgen van deze conjunctuurversnelling?

Doordat de markten gefocust zijn op een aanhoudende verbetering van de economische vooruitzichten, zouden ze bijna vergeten stil te staan bij de gevolgen ervan voor de kwetsbare obligatiemarkten, wat weer zijn weerslag heeft op de waarderingen op de aandelenmarkten. Dat zou bijzonder onvoorzichtig zijn.

We hebben al vaker benadrukt dat marktvoorspellers vooral in de fout gaan omdat ze structurele trends en conjunctuurbewegingen door elkaar halen. Door de duizelingwekkende toename van de wereldwijde schuldenlast en het publieke en private investeringstekort dat al 8 jaar aanhoudt, blijven de potentiële wereldwijde groei en de langetermijninflatie zwak. Dit structurele gegeven vormt echter geenszins een belemmering voor het optreden van cyclische schommelingen. Het tegendeel is zelfs het geval: doordat de speelruimte van overheden en centrale banken kleiner is geworden, zijn ze minder goed in staat om cyclische schommelingen op te vangen of bij te sturen, waardoor er grotere uitschieters kunnen optreden. Waarschijnlijk bevinden we ons nu in een dergelijke fase.

Zoals we in november al aangaven dient de verkiezing van Donald Trump als een aanjager van de cyclus te worden beschouwd. We zien namelijk al dat de Amerikaanse economie op het punt staat verder aan te trekken. De indicator voor het consumentenvertrouwen bevindt zich op het hoogste niveau sinds 2007, ver boven de verwachtingen van de meeste analisten. Ook de bedrijven hebben gunstig gereageerd op de verkiezingsuitslag. Volgens de eerste cijfers van na de verkiezingen vertonen de bestellingen van productiegoederen voor het eerst sinds 2015 weer een positieve groei (+1,8% in november). Bovendien is de economische opleving vrijwel van wereldwijde aard. Zo zet de industriële productie in Japan zijn cyclische herstel voort en bedroeg de groei er in november 2,9%, de hoogste sinds 30 maanden. In Europa blijft de industriële productie licht stijgen, maar de IFO-index van het zakenklimaat in Duitsland zit in de lift en heeft inmiddels het niveau van begin 2014 bereikt. De cyclische verbetering is dus tastbaar, en was dat al voordat de door Trump beloofde fiscale stimuleringsmaatregelen hun intrede deden. Daarom is het goed mogelijk dat de in het eerste kwartaal van 2016 ingezette sectorrotatie op de aandelenmarkten zal aanhouden.

Het eerste bijeffect van deze ommekeer van de wereldwijde economische trend, die nu bijna een jaar geleden is ingezet, is het geleidelijk aantrekken van de inflatie. De economische vertraging die hieraan voorafging liep gelijk op met de stijging van de dollar van halverwege 2014 tot 2015 en ging gepaard met een forse daling van de grondstoffenkoersen en het ineenstorten van de oliekoers. Dit werd nog tijdelijk versterkt door een structurele deflatoire trend. Inmiddels heeft er een ommekeer in de cyclus plaatsgevonden: de pas op de plaats van de dollar zorgde ervoor dat de oliekoers zich weer kon herstellen en dat de economie in 2016 weer kon aantrekken. Deze conjuncturele verbetering gaat dus gepaard met tekenen van terugkerende inflatie, die bijzonder laag was.

Volgens ons zou de nominale inflatie in de Verenigde Staten in de eerste helft van 2017 makkelijk boven de 2,5% uit kunnen komen, en nog zonder rekening te houden met de hogere loondruk die hier het gevolg van zou kunnen zijn. In China is de stijging van de productieprijzen op jaarbasis de afgelopen twaalf maanden toegenomen van -6% tot +3%. In de eurozone is deze gestegen van -4% in april 2016 naar 0% aan het einde van het jaar. Hoewel dit nog geen inflatie is, is ook in Europa het basiseffect dus aanzienlijk; juiste deze trendomslag is belangrijk voor de markten. Hierdoor zouden ook de consumentenprijzen met enige vertraging weer moeten gaan stijgen. In Japan blijft het inflatiepeil zeer laag. Maar na constant te zijn gedaald sinds medio 2014 (vorig jaar zelfs tot onder de nulgrens) begon de inflatie in het vierde kwartaal van 2016 eindelijk weer aan te trekken.

Het uiterst verruimende beleid waar de grote centrale banken aan vasthielden, heeft er voor gezorgd dat de obligatiemarkten zich tot nu toe nog niet aan de teruggekeerde inflatoire druk hebben aangepast. De rente op Duitse staatsobligaties ligt rond de 0,30%, nauwelijks hoger dan begin 2015. Zelfs de rente op Amerikaanse staatsleningen blijft na de recente stijging onder het niveau van halverwege 2014. Door deze conjuncturele opleving en de teruggekeerde inflatie zou de komende maanden het vertrouwen van de markten in de vastberadenheid van de centrale banken om de rente in de buurt van de ondergrens te handhaven, flink op de proef kunnen worden gesteld. Dit is het grote marktrisico waar we in 2017 op voorbereid moeten zijn.

Zoals we afgelopen december schreven, "moet de versnelling van de kapitaalstromen naar de Verenigde Staten worden beschouwd als een potentieel zeer krachtig voordeel voor de dollar." Het zou overdreven zijn een parallel te trekken met de hausse van de dollar na de verkiezing van Reagan in 1980. De omstandigheden waren zeer verschillend. Het is echter goed om even stil te staan bij een recentere gebeurtenis: de inwerkingtreding van de Homeland Investment Act, die in 2004 onder George W. Bush is aangenomen. Dit betrof een fiscale stimulans voor het terughalen van buitenlandse investeringen die in 2005 tot een kapitaalinstroom van 300 miljard dollar leidde. Hoewel een groot gedeelte van het teruggehaalde kapitaal al in dollar luidde, leidde dit op jaarbasis tot een stijging van de dollar van 15%. Na de recente stijging is het heel goed mogelijk dat de dollar een pas op de plaats gaat maken. Maar de geleidelijke verkrapping van het monetaire beleid van de Fed en de verlaging van het tekort op de lopende rekening in de VS zouden de dollar, vooral ten opzicht van het Britse pond en de yen, weer omhoog kunnen stuwen.

Gezien de kwetsbaarheid van de obligatiemarkten zou het cyclische herstel zijn eigen tegengif kunnen generen

Het is heel goed mogelijk dat het Congres het radicale stimuleringsprogramma van Donald Trump grotendeels zal afzwakken. Ook valt niet uit sluiten dat zijn protectionistische voornemens nadelig zullen uitpakken voor de wereldhandel. En wat Europa betreft is het toenemende politieke risico een terechte bron van bezorgdheid. Paradoxaal genoeg zijn de markten dermate gefocaliseerd op deze risico's dat ze de essentie mogelijk over het hoofd zien: de economische opleving vindt op wereldwijde schaal plaats en is niet alleen aan het Trump-effect toe te schrijven. Dit verklaart de situatie op de aandelenmarkten van de afgelopen drie maanden. Deze is echter volstrekt cyclisch en doordat de centrale banken de inflatie jarenlang kunstmatig op het laagste punt hebben gehouden, zou de stijging van de aandelenmarkten in de loop van het jaar zijn eigen tegengif kunnen generen. Een forse toename van de spanning op de obligatiemarkten zou een verharding betekenen van de financieringsvoorwaarden voor de Amerikaanse economie, en des te meer als deze vergezeld gaat van een stijgende dollar, juist op het moment dat de economische opleving zijn eerste uitputtingsverschijnselen zou beginnen te vertonen. Dan zouden de aandelenmarkten, na in de eerste instantie verder te hebben geprofiteerd van de huidige conjuncturele opleving, worden geconfronteerd met de problemen die de andere activaklassen ondervinden als ze zich moeten aanpassen aan de nieuwe omstandigheden.

Nu de macht van de centrale banken tanende is, is de conjunctuur weer de belangrijkste aanjager van de markten geworden. Dit vraagt om een actief portefeuillebeheer.
Met deze vooruitzichten wensen wij u een dynamisch en voorspoedig nieuwjaar.

Bron : Bloomberg, 04/01/2017