Wennen aan inflatie

Frédéric Leroux: Van de financiële spelers die in 1980 actief waren op de beurs zijn de meeste inmiddels verdwenen. Zouden ze zich überhaupt nog de context herinneren van de jaren waarin de Amerikaanse en Europese inflatie werd opgestuwd tot 15%? Waarschijnlijk niet. En de rest moet het hebben van de vakliteratuur, althans degenen die nog steeds geloven dat ze het heden en de nabije toekomst beter kunnen begrijpen door naar het verleden te kijken.

F.L.: Als we naar de jaren 1965-1980 kijken, kunnen we daar een hoop van leren. Dat was een periode van zeer hoge inflatie, aangewakkerd door een olieschok die zich voordeed na een lange periode van stabiele prijzen – dezelfde ontwikkeling als vandaag. Het is echter niet zeker dat de financiële spelers momenteel de plotselinge prijsstijging die volgde op de coronacrisis beschouwen als het begin van een daadwerkelijke inflatiecyclus.

F.L.: Op dit moment zijn de inflatieverwachtingen in de Verenigde Staten teruggekeerd naar ongeveer 2,75% voor medio 2023, gevolgd door een stabilisatie rond 3% in de jaren daarop. Met andere woorden: de huidige prijsstijging zou van korte duur zijn, zoals dat twee of drie keer het geval is geweest in de afgelopen vier decennia. Toch zijn er verschillende structurele inflatoire factoren waar we rekening mee moeten houden.

F.L.: Demografische factoren (minder spaarders in de wereld, minder jonge Chinezen die koste wat kost door de arbeidsmarkt moeten worden geabsorbeerd), handelsfactoren (daling van het aandeel van de wereldhandel in het bruto binnenlands product, mogelijk einde van de prijsdalingen in de e-commercesector e.d.), sociologische factoren (voorkeur voor ethiek boven directe efficiëntie) en de gevolgen van de energietransitie.

F.L.: Inderdaad. En het is niet zeker dat een paar renteverhogingen volstaan om de inflatie voor langere tijd de kop in te drukken, zoals de centrale banken hopen. Hun belangrijkste mandaat bestaat er immers in de prijzen te handhaven en tegelijkertijd een duurzame groei te waarborgen.

F.L.: Een recessie in de Verenigde Staten. Maar hoewel dat scenario noodzakelijk is om de stijgende prijzen een halt toe te roepen, zal het waarschijnlijk niet meteen gebeuren.

F.L.: We kunnen ons moeilijk voorstellen dat in onze tijd dezelfde beslissingen worden genomen als in 1980 in de Verenigde Staten, toen Paul Volcker, de toenmalige voorzitter van de Federal Reserve (Fed), de rente van de Amerikaanse centrale bank opvoerde tot 20%, terwijl de inflatie was gedaald tot 10%. Om nog maar te zwijgen van het besluit van president Ronald Reagan om in datzelfde jaar 11.400 luchtverkeersleiders uit overheidsdienst te ontslaan op grond van een illegale staking om een salarisverhoging te verkrijgen.

F.L.: En als we teruggaan naar de periode 1965-1980, zien we dat de Amerikaanse oliesector in de nasleep van de oliecrisis van 1973 zwaar investeerde om de lokale productie te ontwikkelen, wat vandaag ondenkbaar lijkt.

F.L.: Tenzij Vladimir Poetin van het toneel verdwijnt, is er geen enkele aanwijzing dat de oude bevoorradingslijnen snel weer open zullen gaan. De alternatieve energiebronnen zijn nog niet zover, terwijl de kosten van fossiele brandstoffen omhoog zijn gegaan doordat de investeringen in de sector de laatste pakweg tien jaar zijn gedaald. Dat we te maken hebben met een diepe energiecrisis blijkt wel uit het feit dat deze is ontstaan terwijl China op de rem trapte.

F.L.: Tijdens de coronacrisis konden Amerikaanse consumenten een spaaroverschot opbouwen ter hoogte van 12% van het Amerikaanse bbp, waardoor ze in een sterke uitgangspositie zitten bij loononderhandelingen met werkgevers. Sindsdien bedraagt de gemiddelde loonsverhoging in de Verenigde Staten 7% op jaarbasis. Wanneer de inflatie gaat dalen, zou dat een vertragend effect op de loonstijgingen kunnen hebben, zij het in een lager tempo.

F.L.: Ja, want daardoor stijgt het reële salaris (het voor inflatie gecorrigeerde salaris). Dit zal zeker gunstig zijn voor de consumptie en dus voor de groei, maar ook de desinflatie (afname van de prijsstijgingen) beteugelen. De recessie staat dus nog niet meteen voor de deur.

F.L.: Ja, daar zullen we aan moeten wennen. Het feit dat de financiële markten steeds opnieuw verrast reageren op de aanhoudende inflatie, die door analisten lange tijd als tijdelijk werd beschouwd, en te weinig oog hebben voor de factoren die ten grondslag liggen aan de prijsstijgingen op lange termijn, vormt de aanzet voor een langdurige trend. Bovendien, nu de pijntolerantie van de centrale banken zo hoog is opgelopen, is het zeer waarschijnlijk dat ze de rente vrijwel onmiddellijk zullen verlagen zodra de onderliggende inflatie begint te dalen. Te vroeg.

F.L.: De hoog opgelopen inflatie heeft een versnellend effect op de economische cyclus (expansie, recessie en herstel) doordat centrale banken worden gedwongen af te wijken van het beleid dat ze jarenlang hebben gevoerd en dat bestond uit het kunstmatig laag houden van de rentetarieven. Deze omgeving, die velen niet kennen, is in de regel gunstig voor een actief portefeuillebeheer¹ . En dat geldt ook voor obligaties, in tegenstelling tot wat vaak wordt gedacht.

F.L.: Een inflatoire omgeving impliceert zeker niet dat obligatiebeheer geen rol meer speelt. Veranderingen in de inflatie zijn zeer belangrijke momenten die de weg vrijmaken voor afgetekende verschuivingen op de markten. Dankzij actief obligatiebeheer op basis van de cycliciteit van de economie wordt het mogelijk om strategieën te implementeren die een belangrijke bijdrage kunnen leveren aan de prestaties van de portefeuilles.

F.L.: We geven de voorkeur aan enerzijds een hoge blootstelling aan zogenaamde "defensieve" aandelen (gezondheidszorg, basisconsumptiegoederen e.d.) die de gevolgen van een recessie kunnen opvangen, en anderzijds bedrijven die kunnen profiteren van de inflatoire druk, die funest is voor de meeste aandelen, met name in de energiesector.