50 tinten zwart

Sinds onze Note "2019 of de eindfase van de kop-staartbotsing" van afgelopen december is ons oordeel over de markten voor dit nieuwe jaar ongewijzigd gebleven. Zoals u zich wellicht herinnert, stelden we in dat artikel dat het aanbreken van een nieuw kalenderjaar niet betekent dat we het botsing-scenario (tussen de economische, monetaire en politieke cycli) naar de prullenmand kunnen verwijzen. Dit vormde dan ook de rechtvaardiging voor een grote mate van terughoudendheid bij alle activaklassen, maar ook een potentiële "bron van beleggingskansen die we niet willen mislopen".

Het is namelijk zo dat de stemming op de markten vaak door kuddegedrag wordt bepaald, waardoor het sentiment heen en weer kan worden geslingerd tussen aarzeling en overdrijving en tussen wantrouwen en hoop.
In dat opzicht is dit jaarbegin een goed voorbeeld van het feit dat, hoewel de basistrend door verslechterende economische en monetaire kerncijfers weliswaar negatief is, er toch ruimte kan zijn voor nuances naarmate deze voortschrijdt. Zulke periodes kunnen zelfs van voldoende omvang zijn om er door middel van actief beheer van te profiteren, zolang men de koers niet uit het oog verliest.

Het is nu begin 2019 en zelfs de meest optimistische economen erkennen eindelijk dat er sprake is van een algemene cyclische vertraging: de wereldwijde PMI-index van J.P. Morgan is in december met 0,5 punten gedaald tot 51,5 en alle grote regio's in de wereld dragen bij tot deze vertraging. Zo is de Amerikaanse ISM-index voor de industriële productie, die in absolute zin weliswaar nog steeds hoog is, in december fors gedaald van 59,3 tot 54,1 en is de PMI-index van de Amerikaanse dienstensector teruggevallen van 60,7 tot 57,6. In China is de Markit-Caixin PMI-index, die al een jaar aan het dalen was, onder de 50 (49,7) terechtgekomen, waardoor het land volgens de indicatoren voor de industriële activiteit in een recessie is beland. Hiermee samenhangend is ook de Duitse PMI-index voor de industriële productie gedaald, van 63,3 aan het begin van het jaar tot 51,5 aan het einde van het jaar. Deze trend in Europa werd ook in Frankrijk bevestigd, waar de protestbeweging van de gele hesjes heeft bijgedragen tot de daling van de Franse PMI-index voor de industriële productie tot onder de grens van 50 (49,7), evenals in Italië waar de PMI-index op recessie-niveau is gebleven (49,2).

Op korte termijn is het in Europa moeilijk voor te stellen hoe de Europese Centrale Bank de groei zou kunnen ondersteunen, aangezien ze onlangs haar activa-opkooppprogramma heeft beëindigd. De kans dat fiscaal stimuleringsbeleid zijn vruchten af zal werpen, is er door de inmiddels verwachte min of meer forse overschrijdingen van de Italiaanse en Franse begroting ook niet groter op geworden.

Ook in China is speelruimte voor de overheid beperkt. Er is daar al een aantal maatregelen genomen om de activiteit te stimuleren, waaronder onlangs een forse verlaging van de reserveverplichtingen voor de banken. Maar er zijn ook steeds meer bezwaren tegen het invoeren van nog meer stimuleringsmaatregelen. Zo heeft momenteel het laten leeglopen van de kredietzeepbel prioriteit (we herinneren eraan dat het schuldenniveau van het land momenteel 270% van het BBP bedraagt). Bovendien heeft China geen overschot op de lopende rekening. Hierdoor zou een buitensporig begrotingstekort niet alleen indruisen tegen het strategische verlangen de onevenwichtigheden terug te dringen, het zou ook snel leiden tot een daling van de munt, waardoor de sfeer rond de tariefonderhandelingen met de regering Trump onmiddellijk nog meer gespannen zou worden.

In de Verenigde Staten ten slotte leidt de patstelling in de besprekingen tussen Donald Trump en de recente democratische meerderheid in het congres al tot een impasse in de financiering van de lopende uitgaven voor de uitvoering van de taken van de federale overheid. Hierdoor is een versoepeling van het monetair beleid van de Fed de enige hoop.

Tijdens een interview op 4 januari heeft Fed-voorzitter Jay Powell opmerkelijke uitspraken gedaan. Terwijl uit de werkgelegenheidscijfers in de Verenigde Staten blijkt dat de Amerikaanse economie er bijzonder goed voorstaat, wat logischerwijs een reden zou zijn voor een vastberaden en onwrikbare houding, sloeg Powell zeer duidelijk een andere toon dan in zijn uitspraken van 19 december. Wat met name opviel was dat hij de afbouw van de balans van de Fed niet voorstelde als een in gang gezet, niet-onderhandelbaar proces. Hij liet daarentegen doorschemeren dat het tempo hiervan mogelijk wordt aangepast. Meer in het algemeen noemde hij de marktrisico's als factor die zijn analyse voor een passend monetair beleid hadden beïnvloed. De markten zagen in deze uitspraken een duidelijke analogie met de situatie van begin 2016, wat overigens door Powell niet werd tegengesproken, toen de Fed geconfronteerd werd met verkrappende financiële omstandigheden ten gevolge van de zwakte op de markten en waardoor ze uiteindelijk haar doelstellingen voor de monetaire verkrapping verlaagde; deze ingreep van de Fed ondersteunde de forse opvering van de markten.

Hoewel de terugkeer van de Fed naar een "flexibele houding" in het licht van de marktontwikkelingen bovendien vergezeld zou moeten gaan van enige spoedige vooruitgang in de handelsbesprekingen tussen de regering-Trump en China, zou de forse daling van de aandelenmarkten van eind vorig jaar plaats kunnen maken voor een redelijk substantiële opvering. Ter illustratie herinneren we eraan dat alleen al in het laatste kwartaal van 2018 de Euro Stoxx en Amerikaanse S&P 500 tussen de 12% en 15% hebben moeten inleveren.

Fed-voorzitter Jay Powell heeft aangegeven bereid te zijn zich flexibel op te stellen, wat belangrijk is, maar niet op onvoorwaardelijke wijze

In de eerste plaats heeft Jay Powell aangegeven bereid te zijn zich flexibel op te stellen, maar niet op onvoorwaardelijke wijze. Hij lijkt overigens geenszins overtuigd dat de afbouw van de Fed-balans zou hebben bijgedragen tot de instabiliteit op de markten. Bovendien zijn de economische indicatoren in de Verenigde Staten als de ISM zelf gevoelig voor de marktontwikkelingen. Wanneer de markten opveren dragen ze bij tot een stabilisering van de PMI's, waardoor de facto een van de argumenten ten gunste van monetaire verruiming verdwijnt. Ten slotte staan er op het scorebord van de Fed, overeenkomstig haar statutaire doelstellingen, volledige werkgelegenheid in de Verenigde Staten en een inflatie van 2%; er is op dit moment dus geen aanleiding voor de Fed om haar monetair beleid overboord te gooien. Tegelijkertijd leidt deze druk op de arbeidsmarkt via geleidelijk stijgende lonen ertoe dat de marges van de bedrijven afbrokkelen, waardoor de mogelijkheid van teleurstellende bedrijfsresultaten in het door ons geschetste vertragende economische klimaat zal toenemen.

Onze conclusie is dat er een kans bestaat op een "technische" opvering van de markten, die afhankelijk van de politieke omstandigheden in de komende weken van een omvang kan zijn die het de moeite waard maakt om hierop in te spelen. De hoogwaardige conjunctuurgevoelige aandelen, waarvan de koers van sommige in de afgelopen maanden is ingestort, bieden zeker de beste beleggingskansen.

De huidige verwachte stijging van de bedrijfsresultaten met +8% in 2019 worden mogelijk neerwaarts bijgesteld. En het is te vroeg om uit te gaan van een verschuiving op monetair gebied

De fundamentele problemen zijn daarentegen verre van opgelost. Begin 2019 zullen de bedrijfsresultaten in zowel Europa als in de Verenigde Staten waarschijnlijk verder neerwaarts worden bijgesteld. In plaats van de verwachte groei van circa 8% van de nog te publiceren resultaten, is het mogelijk dat er ten opzichte van 2018 ten gevolge van afnemende omzetcijfers en dalende marges eerder sprake is van een absolute daling. In dit opzicht zullen de bedrijfsresultaten over het vierde kwartaal van 2018 en de toelichtingen tot meer duidelijkheid leiden. Tegelijkertijd is het voor de Amerikaanse centrale bank nog niet mogelijk om af te zien van haar doelstelling van monetaire normalisering, en de mogelijkheden voor de ECB zijn momenteel grotendeels uitgeput. In de loop van het jaar zou er een monetaire verschuiving kunnen plaatsvinden, maar hiervoor moeten de markten of de reële economie verder onder druk komen te staan. Hierdoor zou ook een wellicht langer aanhoudende opvering slechts tijdelijk zijn en geen ommekeer betekenen van de trend die bijna een jaar geleden is ingezet. Wanneer deze opvering zich voordoet, komt het erop aan hiervan te profiteren.

Bron: Bloomberg, 31/12/2018