Carmignac Sécurité: Brief van de Fondsbeheerder

Carmignac Sécurité heeft in het derde kwartaal van 2023 een rendement behaald van +0,57%, tegenover +0,56% voor de referentie-indicator¹.

De rente op Europese obligaties is in het derde kwartaal voor alle looptijden – van 1 dag tot 30 jaar – opnieuw gestegen, met als opvallende uitzondering de Duitse tweejaarsrente. De rentecurve is vlakker geworden in het segment tussen de daggeldrente en de tweejaarsrente, terwijl er bij de langere looptijden juist een aanzienlijke versteiling plaatsvond. Tot nu toe heeft de economische output zich staande gehouden, ondanks de scherpe rentestijgingen. Deze veerkracht betekent uiteraard niet dat de economie immuun is geworden voor hogere financieringskosten, hoewel verschillende indicatoren vandaag de dag minder zorgwekkend zijn dan een jaar geleden:

• De energieprijzen, vooral die van aardgas, zijn veel lager dan in 2022 en de reserves lijken hoog genoeg om de komende winter door te komen;
• De voedselprijzen zijn niet langer een punt van zorg;
• De knelpunten in de toeleveringsketens worden geleidelijk weggenomen;
• Het lijkt er dan ook op dat de desinflatie in volle gang is, wat bewijst dat de verkrapping van het monetair beleid werkt.

Dit duidt erop dat het korte segment van de rentecurve nu zou moeten afvlakken, na de twee renteverhogingen van de ECB in het derde kwartaal.

Maar er is nog een lange weg te gaan voordat de inflatie daalt tot het door de centrale banken beoogde niveau van 2%. En het hoge tempo van de bbp-groei helpt daar niet bij. Om te beginnen is de arbeidsmarkt nog steeds gespannen. Dat geldt niet alleen voor de VS, maar verrassend genoeg ook voor Europa. En aan de andere kant beschikken de huishoudens nog steeds over een grote hoeveelheid overtollig spaargeld, wat de vraag naar zowel goederen als diensten ondersteunt. Problematischer is dat de langverwachte vertraging van de inflatie een opwaartse impact begint te hebben op het reële inkomen van huishoudens, wat een stimulans is voor de bbp-groei. Daardoor is het minder zeker dat de rente ondanks de sterk omgekeerde rentecurve wordt verlaagd en is er ook minder haast bij. De hoge langetermijnrente weerspiegelt het feit dat de centrale banken hun beleidsrente waarschijnlijk "langer hoog" zullen houden (in tegenstelling tot het "langer hoger"-motto van de afgelopen kwartalen). Wat betreft de Duitse rentecurve is de tienjaarsrente in het derde kwartaal met 44 bp gestegen, terwijl het tweejaarssegment gelijk is gebleven.

Andere segmenten van de obligatiemarkt werden in het derde kwartaal niet zozeer onder druk gezet door de angst voor een recessie, maar eerder door de renteverhogingen van de centrale banken (en dus de veerkrachtige economische groei). Door de hogere rente zijn de kredietspreads verruimd, vooral die op staatsobligaties van niet-kernlanden. De spreads tussen de Italiaanse en de Duitse rente zijn sinds medio augustus gestegen, deels omdat ze onlangs flink zijn verkrapt, maar ook vanwege communicatiefouten van de Italiaanse overheid (zoals bij de overwinstbelasting op banken), het hoge Italiaanse begrotingstekort en de algemene stijging van de rentevoeten. Dit ondanks het feit dat de staatsobligaties van het land over het algemeen gewild zijn bij Italiaanse spaarders. Zo bracht de BTP Valore-uitgifte van juni onder particuliere beleggers ruim EUR 18 miljard op. De spread op Italiaanse tienjarige obligaties eindigde het kwartaal op bijna 200 bp.

Wat betreft de bedrijfsobligaties waren er deze zomer geen carry-trades, terwijl dat in die periode wel gebruikelijk is. De spread op high-yield-obligaties schommelde in het derde kwartaal tussen 387 en 443 bp en sloot af op ongeveer 427 bp (zoals gemeten door de iTraxx Crossover-index).

Het rendement over het derde kwartaal was vooral te danken aan onze carry-strategieën, in combinatie met een gemiddeld effectief rendement (yield-to-maturity) van ruim 5%, het hoogste niveau sinds de staatsschuldencrisis. Carry-strategieën zullen naar verwachting de komende maanden onze belangrijkste rendementsbron blijven. Onze portefeuille werd echter nadelig beïnvloed door de stijging van de langetermijnrente in september en, in mindere mate, door de verruiming van de spreads op Italiaanse staatsobligaties.

Onze rentegevoeligheid is in het derde kwartaal nauwelijks veranderd en bleef binnen een bandbreedte van 3,0 tot 3,2. Maar de componenten ervan zijn aanzienlijk veranderd.

• Toen de markt een eindrente van 4% volledig had ingeprijsd, concentreerden we onze portefeuille op looptijden van onder de 5 jaar, vooral in het segment van 0 tot 3,5 jaar. We hebben onze langetermijnposities verkocht of afgedekt en vervangen door kortlopend schuldpapier.
• Een andere wijziging, die wat minder ingrijpend was, had betrekking op onze Duitse Bunds, die we deels hebben vervangen door staatsobligaties van niet-kernlanden, omdat deze laatste in het kortlopende segment goed beschermd lijken te zijn, gezien het huidige niveau van de rente en de spreads.
• Onze portefeuille van bedrijfsobligaties, die goed is voor ongeveer een derde van onze renteblootstelling, bleef dit kwartaal grotendeels onveranderd en is nog steeds primair gericht op kortlopend schuldpapier. De financiële sector, de energiesector en CLO's blijven onze drie sterkste overtuigingen in dit marktsegment.
• We hebben onze allocatie aan geldmarktinstrumenten verhoogd tot bijna 25% van de portefeuille. Ze bieden de lage volatiliteit en aantrekkelijke absolute rente die kenmerkend zijn voor Carmignac Sécurité.

We denken dat carry-strategieën de komende maanden onze belangrijkste rendementsbron zullen blijven en dat het verkrappingsbeleid van de centrale banken een piek heeft bereikt, wat betekent dat we naar verwachting geen extra renteverhogingen meer voor de kiezen krijgen (zoals in de voorgaande 18 maanden wel het geval was). Ons effectieve rendement bedroeg eind september 5,4% en onze portefeuille had een gemiddelde rating van A-.