Onstabiel Equilibrium

Nadat we in onze Note van maart, "Wat betekent de stijging van de rente voor de markten?", hadden vastgesteld dat er een problematiek is die de aandelenmarkten en de rente verbindt, gaan we na hoe deze zich verder zal ontwikkelen. De informatie die in maart bekend is geworden, bevestigt voorlopig het risico van een scenario waarin de obligatierente verder oploopt, en daarmee van een nieuwe periode van volatiliteit voor de aandelenmarkten. Dit risico wordt echter getemperd door de reeds afgelegde weg en door verschillende matigende krachten die een ongebreidelde economische groei op langere termijn beletten. De eerstkomende tijd moet het beheer er daarom vooral op gericht zijn een eventuele periode van instabiliteit op de markten zo goed mogelijk op te vangen, zodat we het sterke potentieel van onze langetermijnbeleggingen kunnen behouden. De ontwikkelingen van de komende maanden, zowel op economisch als op politiek vlak, kunnen beslissend zijn voor de kristallisatie van een nieuwe trend op de financiële markten.

De vertraging van de vaccinatiecampagnes in Europa komt de regio nu duur te staan

Sinds enkele weken ontkomen ook de Verenigde Staten niet aan een nieuwe stijging van het aantal besmettingen als gevolg van de verspreiding van agressievere varianten van het coronavirus. Maar dankzij het voortvarende vaccinatieprogramma, waarbij momenteel dagelijks 0,8% van de bevolking wordt ingeënt, is de gezondheidssituatie er een stuk minder verslechterd dan in Europa en de opkomende landen (met uitzondering van China), en stijgt het aantal ziekenhuisopnames er niet. Daardoor is de heropening van de Amerikaanse economie al in volle gang wanneer wordt begonnen met het uitdelen van de cheques voor de huishoudens als onderdeel van het reddingsplan van de regering-Biden. Wij schatten dat inmiddels 50% van de activiteit in de sectoren die eerder op slot moesten, zoals de horeca, de luchtvaart en recreatie, is hervat. Hoogfrequente data wijzen er bovendien op dat de werkgelegenheid in de meeste Amerikaanse staten blijft toenemen. Zodoende zal de economie waarschijnlijk stevig blijven groeien en is een bbp-stijging van meer dan 7% in de Verenigde Staten dit jaar denkbaar. In dit opzicht komt de vertraging van de vaccinatiecampagnes in Europa de regio nu duur te staan, want daardoor zijn er nieuwe beperkingen aan de economische activiteit opgelegd die zeker nog enkele maanden zullen duren. Bijgevolg zal de groei in Europa dit jaar waarschijnlijk niet boven de 4% uitkomen, ondanks een zeer gunstig basiseffect. Dit verschil in economische dynamiek verklaart voor een groot deel waarom de dollar sinds begin dit jaar is gestegen, ondanks het steeds hoger oplopende begrotingstekort van de Amerikaanse overheid.
De combinatie van een langdurig onderdrukte consumentenvraag die eindelijk kan worden beantwoord, en een kennelijk onbegrensd fiscaal stimuleringsprogramma voedt het scenario van mogelijke oververhitting van de Amerikaanse economie, dat wil zeggen economische groei die gepaard gaat met inflatiedruk.

Zoals we in onze Note van maart uitlegden, staat de Fed in zekere zin voor een onmogelijke keuze: die tussen het risico van oververhitting of het risico dat de markten instorten. Of principiëler geformuleerd: wat weegt zwaarder, de plicht om de prioriteiten van een democratisch gekozen regering te respecteren, of de plicht om de stabiliteit van het financiële systeem te waarborgen? Want één ding is duidelijk: de regering-Biden is vastbesloten haar herstelplan (American Jobs Plan) van 2.000 miljard dollar door te voeren, binnenkort gevolgd door een sociaal stimuleringsplan van nog eens 1.000 miljard. Opnieuw gaat het om gigantische bedragen, en gezien de politieke noodzaak om de economische groei zeker tot aan de tussentijdse verkiezingen van eind 2022 te ondersteunen, zal het stimulerende begrotingsbeleid waarschijnlijk ook volgend jaar worden voortgezet.
Door in deze situatie te wachten met de verkrapping van haar monetair beleid voedt de Fed de vrees voor een inflatoire oververhitting op termijn, en draagt daarmee bij aan een stijging van de lange rente. De beleggers vrezen namelijk, en terecht, dat de tijdelijke inflatie die dit jaar wordt veroorzaakt door de basiseffecten, het herstel van de vraag en de opstoppingen in de toevoerketens, niet meer te stuiten zal blijken als de consumenteninkomens stijgen en de werkloosheid daalt, twee expliciete doelen van Bidens herstelplan. Als de langetermijnrente verder stijgt, is dat niet alleen een risico voor de waardering van financiële activa, maar ook voor sommige bedrijfstakken, om te beginnen de vastgoedsector.

De Fed staat dan ook zwaar onder druk om haar monetair beleid eerder dan gepland te verkrappen (door de maandelijkse obligatieaankopen af te bouwen en de beleidsrente te verhogen). Een dergelijke verkrapping zou echter onvermijdelijk tot gevolg hebben dat de rente op kortere termijn omhooggaat, wat weer een risico betekent voor de markten en misschien wel voor de hele economie. Dit dilemma rechtvaardigt naar onze mening een zeer actief beheer van het renterisico in onze obligatieportefeuilles.

Wat dat betreft, heeft de achterlopende Europese cyclus (niet alleen als gevolg van het haperende vaccinatiebeleid, maar ook door de relatief bescheiden omvang van de steunpakketten vergeleken met de VS) tot nu toe in elk geval het voordeel dat de Europese rente minder onder druk staat. Paradoxaal genoeg is deze achterstand ook de belangrijkste verklaring voor de recente outperformance van de Europese aandelenmarkten, en vooral de cyclische sectoren.
Maar de markten en de economie kennen geen landsgrenzen en daarom is er een reële kans dat Europa zijn achterstand inhaalt ondanks de structurele remmende factoren, zeker als het vaccinatieprogramma eindelijk op stoom komt. Gelet op dit alles zijn wij op de Europese obligatiemarkten voorzichtiger geworden.

Net als aan het einde van de jaren 60 zijn de Verenigde Staten hun economisch beleid momenteel drastisch aan het omgooien

Vooralsnog wint het enthousiasme over het economische herstel het bij de beleggers van de vrees voor oververhitting, een aanhoudende stijging van de inflatie en een sterke rentestijging, risico's die vooral in Europese ogen nog enigszins denkbeeldig kunnen lijken. Bovendien is er al een indrukwekkende weg afgelegd – conjunctuurgevoelige aandelen hebben het de laatste tijd uitstekend gedaan, en dit eerste kwartaal was voor Amerikaanse dertigjarige staatsobligaties het slechtste sinds 1919! Bovendien blijven de demografie, de torenhoge schulden en technologische doorbraken krachtige structurele deflatoire factoren. Die laatste zijn door de coronacrisis zelfs nog versterkt. Vorige maand lichtten we toe dat wij – naast een tactische positionering in bepaalde sectoren die van de economische opleving profiteren – vanwege deze matigende factoren een aanzienlijke blootstelling hebben aan hoogwaardige technologieaandelen met uitstekende winstvooruitzichten op middellange termijn, waarvan de waarderingen inmiddels weer heel redelijk zijn. Als risicobeheerders mogen we de ogen echter niet sluiten voor de mogelijkheid dat het nieuwe leven dat de Amerikaanse economie wordt ingeblazen, een verandering in het paradigma van de afgelopen tien jaar inluidt, want net als aan het einde van de jaren 60 zijn de Verenigde Staten hun economisch beleid momenteel drastisch aan het omgooien. Overigens, als het "Amerikaanse exceptionalisme" niet meer voldoende zal zijn om het torenhoog opgelopen begrotingstekort te verbloemen, bestaat de kans dat de dollar net als toen uiteindelijk de tol moet betalen en zal dalen, wat gunstig zou zijn voor de opkomende markten. Daarom zal onze portefeuilleopbouw ook de komende maanden in het teken staan van de langetermijntrends waarvan wij het meest overtuigd zijn en die soms, zoals in het geval van de energietransitie, zelfs worden versterkt door het Amerikaanse begrotingsbeleid. Tegelijkertijd zullen we de opeenstapeling van onevenwichtigheden in de markten scherp in de gaten houden.

Bron: Carmignac, Bloomberg, 31/03/2021