Wat betekent de stijging van de rente voor de markten?

In onze Note van januari wezen we erop dat "2021 voor de markten wel eens een complexer jaar zou kunnen worden dan de meesten lijken aan te nemen". Deze waarschuwing wordt nu in maart al bevestigd. De markten beginnen immers te zinspelen op het risico dat zou ontstaan als de langetermijnrente verder gaat stijgen, met name in de Verenigde Staten. Aangezien de rente soms de vervelende neiging heeft om na een eerste stijging plotseling een tandje hoger te schakelen, denk ik dat het zinvol is om onze analyse op dit punt nader toe te lichten. De ervaring leert dat een rentestijging in eerste instantie vrij gunstig is voor de aandelenmarkten: ze duidt op een economische opleving die aanvankelijk niet tot een forse stijging van de kapitaalkosten leidt. Deze analyse wordt op dit moment ondersteund door het absolute niveau van de rente, dat ver verwijderd is van het niveau dat in het verleden een bedreiging kon vormen voor de waardering van risicovolle activa. Deze factoren verklaren in belangrijke mate waarom de aandelenmarkten tot dusver zo kalm hebben gereageerd op de volatiliteit op de obligatiemarkten; de tienjaarsrente op Amerikaanse staatsobligaties steeg in slechts twee maanden van 0,9% naar 1,47%, terwijl de MSCI World-aandelenindex er in deze periode met nog eens 4% op vooruitging. Maar als we een wat ruimere blik werpen op de factoren die de context bepalen, ziet de toekomst er ingewikkelder uit.

Zoals uitgelegd in onze Note van januari zal de economie in 2021, ieder geval in de Verenigde Staten, waarschijnlijk een groeitempo bereiken dat we sinds de jaren tachtig niet meer hebben gezien. Dat komt omdat het fiscaal en monetair beleid historisch gezien gunstig is, er sprake is van een buitensporig basiseffect en de evoluties met betrekking tot de werkzaamheid van de coronavaccins steeds meer hoop bieden. In deze context is het niet verwonderlijk dat de aandelenmarkten blijven stijgen door de vele speculatieve marktontwikkelingen, die het gevolg zijn van optimistische fundamentele analyses en gestimuleerd worden door de overvloedige liquiditeit. Het is evenmin verwonderlijk dat de stijging van het inflatiepercentage, dat binnen enkele maanden ook zal worden opgeblazen door het basiseffect (de inflatie was ingestort doordat de consumptie en de olieprijs in het voorjaar van 2020 waren gedaald), tot dusver alleen wordt gezien als een positief symptoom van de langverwachte economische 'normalisatie'. De stijgende inflatie zal de reële rente (nominale rente minus inflatie) verder doen dalen en tegelijkertijd de schuldenlast draaglijker maken en de aantrekkelijkheid van aandelen vergroten. Aangezien er bij een economische groei van 5% tot 6% steeds minder argumenten zijn om de negatieve reële rente en de 'quantitative easing', die onverminderd doorgaat, te handhaven, is het nu dus de vraag wanneer de centrale banken de sfeer zouden kunnen verpesten door te zinspelen op een verkrapping van het monetair beleid.

Maar door de reële langetermijnrente hoger te duwen, geven de markten aan de Fed te kennen dat niets doen steeds hogere kosten met zich mee zal brengen

In zijn toespraak voor de Amerikaanse Senaat op 23 februari bevestigde de voorzitter van de Amerikaanse Federal Reserve Jerome Powell dat hij op dit moment niet van plan is het monetair beleid te verkrappen. (Dankzij dat positieve nieuws zaten de aandelenmarkten, waar de dagen daarvoor nog wat bezorgdheid heerste, weer in de lift.) Die bekendmaking komt overeen met een bericht dat hij afgelopen zomer naar buiten bracht op de traditionele jaarlijkse top van centrale bankiers in Jackson Hole: ten aanzien van de inflatie streven we voortaan naar een bepaald langetermijngemiddelde en kijken we niet langer naar het actuele niveau ervan. Daarom zou de Fed volgens haar nieuwe doctrine onbewogen kunnen blijven toekijken, zelfs als de inflatie de komende maanden, voornamelijk door het basiseffect, sterk gaat stijgen. Maar slechts een paar dagen later steeg de obligatierente weer en kregen de aandelenmarkten een klap.

De verklaring voor deze nervositeit is dat men begint te vrezen dat de Fed, die ondanks het algemene optimisme nadrukkelijk een afwachtende houding aanneemt, het monetair beleid hals over kop nóg ingrijpender zal moeten verkrappen als de sterke groei aanhoudt na 2021, om oververhitting te voorkomen. Daarom stijgt de lange rente steeds sneller: niet alleen de inflatieverwachtingen op middellange termijn zijn gestegen, maar ook de verwachtingen ten aanzien van de reële rente (buiten de inflatie). Wat ook opvalt is dat de Fed nu een economische groei in de Verenigde Staten voorspelt van 'slechts' 4,2% voor dit jaar. Wij denken dat dit cijfer ver achterblijft bij de realiteit. Die prognose lijkt nauwelijks rekening te houden met het reddingsplan van 1.900 miljard dollar dat al door het Huis van Afgevaardigden is goedgekeurd. Daar komt binnenkort waarschijnlijk nog een plan voor infrastructuuruitgaven van vergelijkbare omvang bij. Bovendien zal de consumptie zich naar verwachting herstellen doordat het niveau van groepsimmuniteit tegen corona in de Verenigde Staten binnenkort bereikt zal zijn. De mogelijkheid bestaat dat de Fed later dit jaar zal erkennen dat deze schatting te laag was en dus zal terugkomen op zijn afwachtende houding. Met andere woorden: door de reële lange rente elke dag wat hoger te duwen, geven de markten aan de Fed te kennen dat niets doen steeds hogere kosten met zich mee zal brengen.

Joe Biden, gesteund door een absolute meerderheid in het Congres, zet definitief een punt achter het voormalige economische beleid door zich te binden aan een programma van fiscale stimuleringsmaatregelen van ongekende omvang

Het decennium na de grote financiële crisis van 2008 was er een van buitengewoon verruimend monetair beleid in combinatie met een zeer zuinig begrotingsbeleid dat gebonden was aan het keurslijf van financiële orthodoxie. Dit resulteerde in een middelmatige economische groei en dus beperkte loonstijgingen. De lage rente had echter een stimulerende werking op de prijzen van financiële activa. De crisis van 2020 legde voor het eerst een bom onder deze aanpak en dwong de regeringen om hun begrotingsdiscipline radicaal de rug toe te keren (zie onze Note van januari 'Het virus en de Rubicon'). Daarna zette de pas gekozen Amerikaanse president Joe Biden, gesteund door een absolute meerderheid in het Congres, definitief een punt achter het voormalige beleid door zich te binden aan een programma van fiscale stimuleringsmaatregelen van ongekende omvang, dat expliciet gericht is op reële groei en het verminderen van ongelijkheid. Met andere woorden, toen het sociaal niet meer aanvaardbaar was – en ook niet meer doeltreffend – om de crisis alleen aan te pakken met monetairbeleidsmaatregelen, werd het fiscale beleid als het nieuwe speerpunt van het economische beleid bestempeld. Deze beleidswijziging resulteerde eerst in een stijging van de inflatieverwachtingen (aangezien de consument dit keer gaat profiteren van de steunmaatregelen), wat de impact van de stijgende obligatierente grotendeels compenseerde op de aandelenmarkten. Maar de afgelopen weken hebben de obligatiemarkten, in de verwachting dat de Fed haar beleid op lange termijn zal moeten verkrappen, de reële lange rente opgedreven. Deze stand van zaken is natuurlijk veel minder gunstig voor de aandelenmarkten, die eind februari dan ook de eerste barsten begonnen te vertonen. Het is nog te vroeg om te beoordelen of de correctie op de obligatiemarkten uiteindelijk zwaarder zal wegen dan het optimisme van economen over de periode na 2021. Maar de structurele wijziging van de markten noopt voorlopig tot voorzichtigheid op de obligatie- en aandelenmarkten.

Als de markten decennialang op een bepaalde manier hebben gefunctioneerd, komt er niet zomaar een omslag. Het is normaal dat een dergelijke omslag wordt voorafgegaan door een toename van de volatiliteit. Op de meeste obligatiemarkten is die ontwikkeling al begonnen en logischerwijs zijn daarna de aandelenmarkten aan de beurt. Om die reden hebben we de afgelopen weken alle risico's in onze obligatie- en aandelenportefeuilles verlaagd door hoofdzakelijk de Nasdaq en daarnaast ook de Amerikaanse langetermijnrente af te dekken. Terwijl de feitelijke groei van de economie na het herstel van 2021 nog steeds veel fiscale ondersteuning zal vergen, zou de correctie op de obligatiemarkten die ondersteuning wel eens kunnen beperken. In onze portefeuille handhaven we dan ook zorgvuldig onze posities in zowel aandelen die zullen profiteren van de heropening van de economie, als in groeiaandelen waarvan we overtuigd zijn dat hun duidelijke winstvooruitzichten en 'pricing power' van onschatbare waarde zullen zijn wanneer de inflatie gaat stijgen, in welk scenario dan ook.